上海项目明年开业，空间可期

    本报告重点分析公司2020H1 有望落地的上海项目。上海游客基数庞大，但演艺/夜游类产品相对匮乏。宋城上海项目包含两个室内剧院、一个多功能互动空间和一条商业街，有大型歌舞/国际歌舞秀/浸没式演出三台差异化定位的演出，区位优势显著，周边竞品少、可联动协同的景点较多，前景可期。公司新项目一般2-3 年可培育成熟，成熟期净利率超50%，ROE 超20%，商业模式优秀。我们认为新项目迎来密集开业期，纵向、横向比较均有估值提升弹性。中短期风险相对可控，预计19-21 年演艺主业净利润10.86/14.74/20.29 亿元，目标价35.58-40.58 元，维持买入评级。

    上海旅游市场游客基数庞大，旅游供给待进一步丰富

    18 年上海游客人次达3.5 亿，10-18 年GAGR5.18%。上海游客可分为周边游/华东地接/外宾和商旅。周边游和商旅以散客为主，华东地接和外宾游玩以团队居多。上海旅游产品种类丰富，大致分为亲子深度游、迪士尼中心游、城市观光游和周边郊区休闲度假古迹游。但含夜游路线的旅游产品基本集中于黄浦江游船、登高类以及迪士尼，产品结构相对单一。演艺产品主要集中在戏剧/音乐剧/话剧等，价位偏高、受众狭窄、客流承载有限。

    宋城上海项目：定位城市演艺，填补市场空缺

    公司与上海世博东迪合资成立项目公司投资上海项目（公司持股88%），我们预计2020H1 有望开业。项目包括大型歌舞《上海千古情》、歌舞秀《上海一秀》、沉浸式演出《我回上海滩》三台演艺形态差异化、覆盖不同群体观众的作品。区位优势显著，周边竞品少、可联动协同的景点较多。过往项目积累的强大品牌形象、成熟的市场运营体系有助产品推向市场，完善的演艺资源储备奠定基础，与杭州/西塘项目的分流压力无须过分担忧。

    上海项目前景可期，有望打造新成长点

    我们以供需两种角度测算上海项目潜在规模：1）供给角度，基于场次、上座率、票价等测算潜在体量；仅上海千古情，日均场次保守估计在2-3 场，上座率估算为70-75%，开业1-2 年，合理年收入规模预计可达2-3 亿。成熟期预计折扣率达到70%，合理年收入规模预计可达3-5 亿（若日均场次4-5 场，规模可在6-8 亿）。2）需求角度，基于游客规模、渗透率推演可能空间。我们估计成熟项目丽江/杭州项目游客渗透率分别为3.41/2.57%，假设上海项目达到同等渗透率，总游客规模预计可达400-550 万人次，假设平均单价130-160 元，估算成熟期其合理年收入规模可达5-8 亿。

    投资建议：商业模式优秀，新项目密集开业，PE 有提升弹性，维持买入

    原预计EPS0.84/1.02/1.3 元，因19 年丽江、张家界项目表现超预期，杭州、三亚项目低于预期，微调至0.89/1.01/1.32 元。可比公司20 年平均PE30 倍，公司即将迎来新项目密集开业期，业绩有望加速释放，给予20年35-40 倍PE，目标价35.58-40.58 元。

    风险提示：六间房利润大幅下滑；新项目延迟开业；项目资金压力较大。

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