点评事件：绝味食品发布2019 年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为38.86 亿元、6.14 亿元、5.92 亿元，分别同比增长18.98%、26.06%、24.71%，归母净利率15.81%，同比提升1.08pct；单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为13.96 亿元、2.18亿元、归母扣非净利润2.03 亿元，分别同比增长18.21%、26.54%、23.71%，归母净利率15.60%，同比提升1.03pct。收入、利润增速超越市场预期。

    Q3 销售回款15.99 亿元，同比+8.73%，购买支付现金10.83 亿元，同比+20%，预付账款环比+135%、存货-5.9%，我们预计公司进行一定预付，有为未来进行囤货的准备。

    收入分析：上半年新开门店逐步成熟，对收入增速贡献较大

    公司前三季度实现营收38.86 亿元，同比+18.98%（Q1：+19.63%；Q219.24%；Q3：+18.21%），Q3 延续上半年高增态势。收入增长超预期主要来自上半年新开门店逐步成熟，带动单店收入增速上行。1）门店数量：公司年初推出了新开店优惠政策，部分区域新店有装修费用优惠和开店送冷柜，该活动Q3 已经取消，我们预计门店数量增加对收入贡献不大；2）单店收入：上半年持续推进的满减活动，以及小部分产品的提价，带来了上半年较高的单店收入增速，Q3 上半年新店逐步成熟，带动单店收入增速上行。3）全年来看，我们预计公司开店数量有望接近800-1200 家门店目标上限，单店收入增速在4%-5%，收入我们小幅上调预期至17%。

    成本分析：鸭副价格下行毛利率上行，后续或将步入提价周期

    2019 前三季度毛利率34.70%（Q1：33.31%；Q2：35.03%；Q3：35.52%），前三同比-0.22pct，Q3 同比+1.60pct。1）毛利率提升：一方面跟去年基数有关，去年成本处于较高位置；另一方面跟今年整鸭供给有关，虽然今年猪价上行带动了毛鸭价格上升（Q3 从3.8 元/斤涨至4.1 元/斤，环比上涨9%），但是这也拉动了鸭肉需求，导致鸭肉供给较多，鸭副供给充足，进而鸭副价格有所下降；2）或存提价预期：历史来看，公司平均每两年提一次价，上次提价是2017 年下半年，按照规律今年下半年将迎来一波提价。同时根据我们对历史数据回溯，公司成本转嫁能力强，毛利率弹性较高。3）全年来看，下半年公司毛利率有望与去年同期持平或有所上行，全年毛利率较去年持平或小幅下滑。

    利润分析：全年费用维持合理水平，净利率或略有提升2019 前三季度期间费用率14.61%，与去年同期基本持平，主要是销售费用率提升、管理费用率下降；净利率15.81%，较去年提升0.8pct，主要是投资收益贡献较大；Q3 期间费用率15.58%，同比+0.88pct，主要是销售费用率大幅提升；Q3 净利率15.6%，同比+1.03pct，主要是毛利率提升带动。

    全年来看，我们认为公司销售费用、管理费用有望维持在合理水平，我们预期全年毛利率较去年持平或小增，期间费用有所下降，投资收益贡献部分利润，净利率有望较去年有所提升。

    未来展望：短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”

    短期来看，公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。

    长期来看，公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，如椒椒有味（串串）、绝味鲜货（热卤）模式试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

    盈利预测与评级：维持“买入”评级

    前三季度公司收入增速保持在较高水平，全年来看新增门店数量有望冲击1200 家目标上限，单店收入增速在4%-5%，收入我们小幅上调预期至17%，同时我们预期全年毛利率较去年小增，费用有所下降，投资收益贡献部分利润，净利率有望较去年有所提升。公司短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.41 元、1.72 元、1.99 元，公司历史估值均值30 倍，按照2020 年业绩给予30 倍估值，一年目标价52 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

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