八月以来，在外部贸易摩擦和地缘政治局势趋紧、内部刺激信号尚不明显的背景下，A 股市场接连走弱，上证综指于8 月6 日盘中创下2733 点新低。随着市场波动幅度加大和拉夏贝尔实控人1.4 亿股质押违约信息的爆出，股权质押风险再度成为投资者关注的焦点。本文针对当前股权质押的现状进行分析，并通过模型测算出各行业的安全边际。

    一、质押现状：高质押比例风险评估

    从图1 和图2 可以看出，今年以来，衡量股权质押风险的两个指标：质押数量和质押市值发生了明显的背离。年初至今，沪深两市股权质押股份数量不断降低，而质押实际市值却先升后降。造成两者背离的主要原因在于期间A 股市场整体呈现冲高回落态势：二月至三月，在A 股市场“春季攻势”的推动下，虽然沪深两市股权质押数量出现明显下滑，但质押市值却由于股价的上涨出现了回升；四月以后，在股权质押数量和A 股股价双双回落的作用下，质押市值随之下降。

    截至8 月6 日，A 股市场共有 3573 家公司进行了股权质押。其中质押股数为6105.96 亿股，占总股本9.06%；质押实际市值达43476.64 亿元，占A 股市值（含限售股）的8.48%。大股东质押方面，据中国证券登记结算有限公司统计，截止8 月6 日大股东质押股份数6032.09 亿股，占所持股份比7.27%；大股东未平仓总市值17338.69 亿元，疑似触及平仓市值24935.58 亿元。

    个股质押比例分布的统计结果显示，截至8 月6 日，A 股中质押比例低于10%的个股数量最多、为1780只，但其质押实际市值仅占全部质押市值的12.13%。而质押比例介于20%至30%和30%到40%的个股数量虽然较少，但质押实际市值占比却分别达到23.45%和19.84%。与此同时我们注意到高质押比例的个股数量虽少，但质押风险较大：例如质押比例大于70%的个股仅仅只有13 只，而质押实际市值占比却达到4.52%。在市场波动加大的情况下，如果质押公司股价连续下跌催生质押风险“螺旋式”加大，可能给上市公司造成较大流动性损失

    具体来看，藏格控股、贵人鸟、*ST 印纪、三六零、海德股份等个股的质押比例在75%以上，且部分个股大股东累计质押比较高。在市场波动加大的情况下，高质押比例的公司面临较大的强平压力，尤其是大股东累计质押比较高的股票质押一旦发生风险事件可能给上市公司造成较大流动性损失。

    在此基础上，我们对各行业的质押比例分布情况进行统计。结果显示截至8 月6 日，申万一级行业中综合、纺织服装、轻工制造、传媒、计算机等行业质押实际市值占行业市值比重较高，其占比均超过了15%。

    就期指标的指数而言，三个指数几乎全部成分股都参与了股权质押，但是从质押实际市值占指数市值的角度来看，上证50 和沪深300 质押比例较低、风险较小。

    二、情景分析：市场调整下高爆仓风险测算

    近期，随着A 股市场的持续走弱，股权质押再度成为投资者普遍关注的焦点。如果在市场连续大幅调整的过程中，个股股价逼近预警线甚至平仓线，会引发投资者避险情绪升温。而强烈的避险情绪又进一步放大了个股及行业爆仓风险，致使市场产生了“下跌-爆仓-进一步下跌”的恶性循环和负向反馈。

    2018 年以来，为缓解股权质押风险，政策面暖风频吹，不少地方国资开始进场接盘部分民企股权，试图缓解流动性压力而减少质押个股爆仓带来的风险蔓延。本文旨在研究如果市场继续下跌，上市公司的股权质押风险将如何演化，并度量这一风险的对整个市场和对各行业的潜在冲击。研究思路如下：

    1、样本选取：2015 年股权质押开始出现快速增长，因此本文选取2015 年1 月1 日至2019 年8 月6 日期间发生质押记录的上市公司作为样本，并剔除已经解压的股票。

    2、测算公式：（1）距离平仓线股价跌幅 = [（股票现价－平仓价）÷股票现价 ] ×100%（2）平仓价 = 质押起始股价×质押率×（1＋利息率）×平仓线（3）参考市值 = 质押起始价格×质押股份数量说明：（1）质押率：主板45%、中小板35%、创业板25%。（2）利息率：7%。（3）平仓线：主板130%，中小板和创业板140%。

    2.1 质押风险区段分布

    wind 统计结果显示，从2015 年1 月1 日至2019 年8 月6 日期间共有2489 家上市公司进行了58265 次股票质押，涉及参考市值169571.39 亿元。其中216 家公司已经全部解押完毕，已解押参考市值为107590.06 亿元；剩余2273 家公司尚未全部解押，未解押参考市值市值为61981.33 亿元。

    截至8 月6 日收盘，尚未完全解押的2273 家公司中有741 家股价跌破平仓价，涉及未解押参考市值30029.82 亿元。从与平仓线的偏离程度来看，433 家公司偏离程度在50%以内。偏离程度超过50%的公司共308 家，占比13.55%。从行业分布看，目前跌破平仓线的公司主要集中在传媒、化工、医药生物、机械设备、房地产等行业。就期指标的指数来说，上证50、沪深300、中证500 分别有1 只、25 只和90 只成分股跌破平仓线。

    2.2 股权质押安全边际考量

    为衡量当前股权质押风险的程度，我们以上述2273 只个股为样本，采用相同模型计算出各行业距离平仓线的下跌空间，并利用各行业在上证综指中所占权重，估算出指数的安全边际。通过模型检测，我们认为：当上证综指在2480 点之上时，股权质押风险总体可控。需要注意的是，在估算上证综指安全边际时，我们仅仅采用了来自沪市的698 只个股，并且我们使用每个行业中个股距离平仓线的中位数近似代表行业距离平仓线的下跌空间，质押实际市值以8 月6 日收盘价计算，计算结果如下表所示。从测算结果可以看出，目前大多数行业具备一定质押爆仓风险的抵御力。由于选取样本数量、模型采用的参数与市场真实情况可能存在偏差，如果未来一段时间市场继续走弱，请投资者警惕个股股权质押风险及其可能对指数（尤其是小指数）造成的负面影响。

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